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近年来中国经济增长越来越依赖资本积累,全要素生产率(TFP)对增长的推动作用逐渐弱化.随着劳动力规模的绝对缩减,未来资本积累的速度可能会减缓,提高劳动生产率的改革需求不断加大.

导致全要素生产率下降的一个可能原因是国企改革的中断.上世纪九十年代中期国企进行了大规模改革,九十年代末国有的城镇住房大规模私有化,2001-2002年中国加入WTO,不仅降低了外国产品的关税壁垒,还引发了新一轮的企业竞争和技术引进.自此,产业政策基本上没有变化,与此同时,在享受国家财政支持和补贴的条件下,大型国企一直在扩张.中国企业界一直流传着“国进民退”的说法,也发生了国企收购民企的若干案例,比如在2010-2011年,国企大规模收购陕西和内蒙古的私营煤矿.然而,目前没有可靠的数据可以评估这种趋势的严重性.

世界银行的经商难易程度调查数据显示,尽管中国近年来经济增长迅速,但经商环境的改善乏善可陈.总体上看,中国的经商环境并非糟糕至极(在全球141个经济体中,中国排名第55位),但从企业税赋来看,与其他新兴经济体相比,中国的表现实在欠佳,在华企业的税负过重.并且世界银行的调查数据没有反映出私营企业面临的市场准入壁垒和经营问题,比如颁发许可证的惯例,特殊费用,银行服务方面的潜在高壁垒等等.而国企能够享受各种优惠政策,比如获得银行融资,优惠的获得许可证,财务亏损时还可以得到国家财政支持等.在这种情况下,国务院颁布的鼓励民企进入垄断行业的36条规定是远不够的.

过去5年里中国一直过度依赖信贷扩张以支撑经济增长.我们估计,中国经济的总债务已经占到GDP的210%左右.截至2012年底,中国政府债务占GDP比重达到70%,家庭债务占19%,企业债务达到118%.在本世纪第一个十年内,中国的总债务约占GDP的150%.近几个月来信贷增长的主要原因是企业的资产负债表,也包括带有准公共性质的地方融资平台债务.在相对较短时间内,债务增长到达30%,这引起了公众对信贷分配质量和增长效率的担忧.

尽管与其他亚洲经济体相比,现在的债务水平并非高的不同寻常,但债务的持续增长会带来风险.金融危机的前兆往往是债务的过快增长,即便是信贷质量的轻微恶化也会对中国经济造成极大的危害.12%的不良贷款率会抵消银行业的资产(截至2012年第二季度,中国银行业的总资产为7.5万亿人民币,而总贷款高达61.5万亿人民币). 宣称银行业不良贷款率低于1%,很多人对此表示怀疑,关于贷款展期、暗中进行不良贷款 、利息被加入到资本金中、地方政府财政支持地方投融资平台贷款等的说法很多.影子银行规模的快速扩张同样令人担忧,信托公司的业务很可能像银行业一样健全,其快速增长将不可避免导致一些风险.在一个标准新兴市场中,不良贷款率最高处于5%-8%是正常的,我们并不认为中国的情况会是例外.

我们需要什么样的金融业?

对于金融业改革,必须记住改革的最终目标:提高家庭收入(幸福的一个代名词),确保机会平等(最小程度的不平等),保障最低福利水平(为了保护弱势群体),并且阻止金融业赚取高额利润或引发危机.

我们经常被告知,金融应该支持“实体”经济, 文件中多次出现这句话.实体/非实体经济活动这个概念出自马克思所说的价值创造.当然,阿里巴巴这样的公司,跟宝钢公司一样,是实体的――两者都创造价值,尽管前者提供服务,而后者制造真实的钢铁.金融业同样(并且我们希望)增加经济价值――理想而言,金融界把存款分配给那些可以最大利用资金的人,有助于最小化风险(通过资产管理和避险产品),并且提供有用信息或价格披露(通过交易活动).


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那么,中国到底需要什么样的金融业呢?

企业部门需要这样的金融业:透明,有效率,商业化,并且管理良好的银行;在商业化和透明的基础上,能向中小企业和民企发放贷款的银行;能提供长期,有竞争力和透明化的资金,并且支持银行的资产证券化需求的债券市场;能分散所有权,吸引长期投资并鼓励良好企业治理的产权投资市场;允许企业有效的、低成本的规避自然风险的利率、外汇和商品方面的避险市场;超额利润有限,引发危机的能力受到约束的金融业.

家庭部门需要这样的金融业:安全的存款类金融机构,能在商业基础上分配存款,并且进行良好的风险管理;有多样化的储蓄产品,能通过不同的风险回报资产分散资金;保险和按揭产品;向消费者提供便利的服务.

与此同时,中国的企业和家庭特征在不断的发展和改变,这使得金融业的完善成为迫切问题.

金融机构和市场状况如何?

那么,现阶段中国是如何提供上述金融服务的呢?中国目前的金融业规模已经足够大,但行业发展足够成熟吗?

世界银行的全球金融发展数据库提供了一组数据,对比全世界的金融机构和金融市场(报告《全球205个经济体的金融发展,1960-2010》,马丁齐亚科).该报告提供了金融机构和金融市场在稳定性、市场准入程度、效率和深度方面的数据.中国在以上4个方面的表现并不差.

经过归纳,中国现阶段的金融业状况如下:

中国的金融机构,就深度而言比发达市场和新兴市场的金融机构表现更为出色,并且在稳定性方面的分数也超过了前两者.但在效率方面,中国金融机构的分数仅达到了新兴市场金融机构的平均值.我们没有中国金融机构市场准入程度的数据.

中国的金融市场,在深度方面超过了新兴市场的平均水平,但还达不到发达市场的水平.同样地,中国金融市场的效率稍微强于新兴市场,但不及发达市场的效率.在市场准入方面,中国金融市场的分数高于新兴市场和发达市场.但我们没有中国金融市场稳定性方面的数据.

中国金融机构之所以能在深度方面得到高分数,是因为信贷水平很高,这一因素也引起了对过度举债和潜在不良贷款的担忧.中国的金融市场在“准入”方面表现不错,但是世界银行采取的变量并不能真实反映民企进入资本市场的程度,这是个潜在的弱点. 中国金融业改革的重点


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为建立一个支持家庭和企业部门发展的金融业,中国依然任重而道远.政府部门需要设定金融改革的重点.我们建议将重点放在以下几个领域.

1.进一步推进政府和信贷的分开.银行重组和上市已经让银行一定程度上脱离了政府直接控制.但是改革并没有彻底完成,2008年金融危机时,银行仍受到强大政治压力的影响.从这一点看,银行又回到了原点,即其身份依旧是在资产负债表以外为政府达成特定目的的机构.

最大的问题是,地方金融机构,包括城市商业银行和农村信用合作社,最常受到地方政府干预.这些机构正在被不受地方政府干预的国家机构接管,需要进行私有化或“国有化”.在国家层面,银行体系的国有股权已经不再属于国务院掌控范围了,下一步应该是将一些股权 给私人投资者.银行体系的人事任命由 组织部进行,这意味着银行是由政治任命的官员和那些希望得到政治任命的人管理的,这种任命方式削弱了商业上的激励.银行家需要靠能力由股东任命.

2.放开银行利率,对利率管理实施开放的市场体系.定价将会影响到整个金融体系,从银行到影子银行,利率改革是至关重要的.在很大程度上,中国已经实施了很多关键且必要的改革:

强大的金融监管机构,并且在困难时期,它们可以协调一致;银行已经改善了其内部风险管理机制,以及其自身的流动性管理工具;中国人民银行已经创建了一个大规模的、交易活跃的(至少在短期交易上)银行同业拆借市场;同样,中国人民银行已经提出了一个关于现代化的公开市场操作管理的框架,规定了积极的存款准备金率调整,定期的期票保险,以及回购和逆回购债券的操作.中国的银行正在习惯应对不断变化的流动性环境.

尽管已经实施了以上改革措施,但关键问题依然存在.当需要实施紧缩的货币政策时,人们同时也对热钱流入和国企大规模举债有担忧,这意味着政府采用定量控制,而非利率调节的作法是有限的.我们将这种方式称之为“非对称性紧缩”,这种改革的成本主要放在了民营领域,遏制了经济长期增长的引擎.

接下来需要做的是:理财产品能让家庭获得高于基准利率的存款利率.但是,理财产品也给金融系统带来了额外的风险,因为它们加剧了小银行之间的激烈的存款竞争,而这是利率自由化引发的金融危机爆发的一个关键动力(比如1980年代,墨西哥爆发的危机).我们需要谨慎管理理财产品迅速扩张所带来的风险,建立理财产品基金和资产管理的分离账户,并且明确地提出‘购买者谨慎’的原则.中国银行业监督委员会最近公布的8号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》,督促银行远离最危险(不是标准的)的资产,并且为理财产品建立分离账户管理.

一般情况下,中国应该让利率自由化回到银行的资产负债表上.提高并取消存款的上限(最好从大数额的长期存款开始实行).取消贷款利率的下限.

取消带有行政性质的存货款基准利率,转而采取银行同业拆放基准利率,比如7天期回购/逆回购利率,或者上海银行同业拆放利率(SHIBOR).目前,银行间的波动正在逐渐减弱―并且央行的逆向回购已经提供了一个更稳定的银行同业拆放基准利率.下一步要做的是,要求一组选定的银行在贷款方面采用新的银行同业拆放基准利率(在一个适当的利率范围内),然后逐渐的向整个银行业推广这种新的基准利率.在转型过程中,一定要努力确保银行同业拆解利率和基准利率可以协调一致的运作.

3.重点改善中小型企业融资渠道.多年来,中小型企业一直是政府的首要任务.在中国,监管机构为地方银行设定了一些中小型企业贷款目标(作为总投资组合的一个百分比),通常情况下,地方银行会达到这些目标(虽然在每个银行如何定义中小型企业方面,仍存在着很多问题).但是,中小型企业贷款仍然主要在抵押品或第三方担保的基础上进行发放.2011年至2012年间,在温州发生了一系列金融危机事件,一些担保公司倒闭.这促使一些银行不再接受担保品了,决定增强自己的能力.这些举措是受欢迎的,但需要一定的时间.

我们渣打(中国)在自己的信用风险评估的基础上,向800多个中小型企业提供贷款,并且为了应对信用风险,努力给信贷定价.与此同时,我们的中小企业业务仍然有两个管理上的挑战.

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一是为了帮助中小企业,管理机构已经禁止收取贷款申请过程中的所有费用,并且监测贷款利率(限制“高”利率).因此产生的收入是不足以覆盖通过经济周期循环,由投资组合产生的不良贷款,以及可以接受的资本收益.对我们而言,为如此多的中小企业提供贷款,贷款年利率保持在18%-20%左右是合理的,但是管理机构并不鼓励如此“高”的利率.

二是管理机构往往采取一刀切的方式进行监管.比如,中国银行业监督管理委员会要求对借款人进行尽职调查,并且我们要跟踪资金的去向.这对我们和借款人而言,是很麻烦的,成本也很高.

我们认为,管理机构需要更加信任银行,相信银行可以给中小企业贷款更合适的定价,并且采取双重方式进行管理――贷款总额有限的中小企业应该被区别对待.

为了支持中国的中小企业贷款,我们还有其他几项建议.

第一,地方政府加强与商业银行合作,建立标

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准的中小企业贷款担保框架.现有的担保公司状况十分复杂,,且管理有限.因此,地方政府可以和银行一起合作,在建立一个中小企业贷款系统方面可以发挥进步作用.

第二,银行应当被赋予更大的权限去查看企业的纳税记录.目前,银行获得中小企业详细的财务信息是非常困难的,通常只能查看到一些纸质纳税单.如果中小企业可以获得许可让银行查看其 的纳税记录,这将给放贷的银行提供了大大的便利.

第三,扩大试点发行中小企业债券.我们已经看到了中小企业私募债券的发展.中小企业私募证券由证券公司承销,一般需要担保.然而,中小企业贷款组合的证券化可以提高风险管理.贷款组合的最高一期款项(风险最高)可以卖给投资者,而政府或许可以购买中间的一期款项,从而在承担有限风险的同时也可以提供支持.

4.大力发展债券市场.中国的债券市场很大,但并不是特别富有流动性(尤其是长期债券).银行和其他金融机构常常用投资账户购买和持有债券,导致债券的流动性无风险曲线很有限.我们需要银行和其他资产管理者变成债券市场更活跃的交易者,而这要求银行文化的改变.此外,还要求债券市场聚集很多不同类型的投资机构,以满足不同需求.这一切都在进行中.近年来,央行支持的银行同业拆借市场(IBM)不断发展,控制了旧的证券交易市场―到2010年底约94%的债券是在银行同业拆借市场上进行交易的.1000多个新交易者加入了该市场,其中有581个共同基金、309家公司、54家银行、26家信用社、11家非银行的金融机构和4家保险公司.

如果政府选择将更多的债务表现在其资产负债表上,而不再通过银行运作准财政的基础设施建设支出,这反而会极大的促使财政债券的发行,并且支持债券市场的发展.

我们还建议进行额外的3个改革,以促进债券市场发展:建立一个透明的违约机制.中国尚未有债券是违约的,因此投资者并不知道如何正确的定价违约风险,或估计现有债券的潜在回收率.抵押物的广泛使用使得市场偏离了成为一个有潜在信用的市场,而变成了一个基于担保人的信用可靠性而进行交易的市场―并且对偿还能力产生了一个错误的安全感.抵押物还可以聚集银行体系内的风险.抵押物应该逐步被淘汰,违约机制应该被确立.我们需要以某种方式阻止地方政府保释那些不能偿还债务的非战略性公司.

投资者基础应该进一步多样化,远离商业银行.目前大约70%-80%的已发行国内债券被银行所持有.正确的目标应该是增加直接融资,但是到目前为止,债券市场的发展主要是通过银行来推动的.投资基金需要在债券市场上发挥更大的作用.

增加债券契约的使用率.一个成熟的信贷市场要保护债权人的利益,而这在一定程度上可以通过契约来实现.契约是协议的规则,可以管理公司控制的变化,限制某些支付,要求债券降级后利率提高,限制某些资产 等.几乎所有的国内债券都没有这些规定,一部分原因在于国内尚未出现过违约.

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